理由
即使降息周期开啓，利率中樞或仍保持在較高水平。6月6日，歐央行宣布將三大關鍵利率下調25bp，並上調2024年的GDP增速和通脹率預測，強調不會承諾未來利率路徑。中金策略組認爲歐央行降息可能會呈現“鷹派降息”、非連續降息的特徵。美聯儲和英國央行分別在6月13日和6月20日的議息會議上維持政策利率不變，符合市場預期。根據OIS市場的預期，美國、英國、歐元區在2024年內基准利率分別有43bp、51bp、42bp的降幅，對應1-2次25bp的降息。歐美央行目前對於通脹前景的判斷和降息路徑的指引都較爲謹慎，我們認爲即使降息周期开啓，利率中樞可能仍會高於疫情前水平，高利率或成爲新常態。
“鷹派降息”對香港銀行盈利影響可控。根據Bloomberg預測，美元、英鎊、歐元2024年平均利率水平或較2023年末分別下降14bp、19bp、44bp。基於這一假設，我們測算降息在2024年對於匯豐、渣打淨利息收入的負面影響爲5.91億美元、1.08億美元，相當於2023年淨利息收入的1.3%和1.1%，相當於2023年稅前利潤的1.8%和1.9%。Bloomberg預測美元、英鎊、歐元2025年平均利率水平或進一步下降91bp、112bp、106bp，對於匯豐、渣打淨利息收入的負面影響爲32.05億美元和7.01億美元，相當於2023年淨利息收入的7.3%和7.3%，相當於2023年稅前利潤的9.7%和12.3%。需要強調的是，這一測算僅考慮利率因素，我們認爲降息帶來的貸款需求回暖、存款結構改善、非息收入增長等正面貢獻有望很大程度上對衝降息的負面影響。
復盤降息交易區間，香港銀行股價不跌反漲，主要來自風險偏好擡升。我們比較香港銀行股價與1年期美元OIS利率的關系可以發現，本輪周期中香港銀行股價僅在美聯儲加息的預期階段（2021年9月-2022年2月）與利率預期走勢呈正相關。而在2022年以來的四個主要降息交易階段中，僅2023年3月硅谷銀行事件發生時香港銀行股價存在明顯跑輸，這主要是由於市場擔心全球金融系統風險蔓延，其他三個降息交易區間均有上漲且跑贏指數。我們認爲這主要來自通脹回落或勞動力市場降溫爲降息提供可能性，緩解市場對持續高利率或進一步加息引發的潛在風險擔憂，風險資產價格上漲；且當前市場預期的是經濟軟着陸背景下的溫和降息，對銀行淨利息收入負面影響可控。
風險：歐美經濟衰退超預期，降息幅度超預期。
圖表：歐央行6月率先降息25bp
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：市場預期歐美央行2024年內1-2次25bp降息
注：截至2024年6月21日 資料來源：Bloomberg，CEIC，ONS，中金公司研究部
圖表：香港銀行股價VS 1年美元OIS利率
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：1Q24中國香港實際GDP同比增長2.7%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中國香港零售銷貨價值今年以來逐月走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：樓市“撤辣”後二手房成交量有所回暖，但價格仍有走低
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
圖表：中國香港樓市印花稅政策梳理
資料來源：香港稅務局，中金公司研究部
圖表：HIBOR二季度以來未見明顯回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：4月中國香港寫字樓價格環比下跌1%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：4月中國香港甲級寫字樓空置率17.7%，環比下降0.3ppt
資料來源：JLL，中金公司研究部
圖表：截至4月末，中國香港銀行業貸款較年初下降2.0%
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：截至4月末，中國香港銀行業存款較年初增長3.0%
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：中國香港銀行業資產質量整體穩健，不良指標仍有所走高
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：4月中國香港資本市場情緒有所回暖
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：英國、歐元區實際GDP增速自負區間小幅回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：歐美通脹回落爲降息創造條件，美國通脹粘性相比英國、歐元區更強
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：英國、歐元區制造業PMI自3Q23低點持續改善，美國制造業PMI邊際走弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3月英國失業率升至4.4%
資料來源：CEIC，ONS，中金公司研究部
圖表：4月英國實際收入同比增速仍有上升
資料來源：CEIC，ONS，中金公司研究部
圖表：5月英國住房價格同比上漲1.5%
資料來源：CEIC，Halifax，中金公司研究部
圖表：1Q24末英國按揭逾期率上升5bp至1.28%
資料來源：FCA，中金公司研究部
圖表：4月英國存量按揭實際利率3.58%，新發放按揭利率4.76%
資料來源：英國央行，中金公司研究部
圖表：4月英國個人貸款同比增長1.0%，企業貸款同比減少2.2%
資料來源：英國央行，中金公司研究部
風險提示
歐美經濟衰退超預期。本輪加息周期以來，歐美經濟整體展現出良好的韌性，伴隨通脹自高位明顯回落，市場對於經濟軟着陸的預期不斷強化。但與此同時，我們從近期的宏觀數據中觀察到歐美勞動力市場有所降溫、銀行資產質量指標走弱的趨勢，企業和居民部門都在逐步感受到持續高利率環境的壓力。
降息幅度超預期。我們推薦香港銀行的核心邏輯在於其利率敏感性較高，因此在利率中樞擡升的大背景下，我們認爲香港銀行的盈利水平與股東回報有望好於疫情前的低利率時期。若經濟深度衰退引發海外央行大幅快速降息，香港銀行業績或承受較大壓力。
注：本文來自2024年6月21日已經發布的《“鷹派降息”下的香港銀行投資》，報告分析師：侯德凱 S0080523110001，嚴佳卉 S0080518110004，張帥帥 S0080516060001
標題：中金：“鷹派降息”下的香港銀行投資
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