中金公司:Taper落地,加息不急,美聯儲仍然低估了美國通脹持續性


來源:中金點睛

美聯儲宣佈將開始削減購債(Taper),符合市場預期。美聯儲仍傾向於認為通脹是“暫時的”,儘管態度已經沒有之前那麼篤定了。鮑威爾認為現在還沒到討論加息的時候,但他也沒有強力反駁明年加息2次的市場預期。我們認為美聯儲依舊低估了通脹風險,美國通脹或將持續至明年下半年甚至更長時間。具體來看:

1)根據計劃,美聯儲將在11月開啟Taper,明年6月前結束,這一節奏略快於市場預期。美聯儲在貨幣政策宣告中稱,由於經濟已經滿足了“實質性進一步進展”的條件,決定從11月中旬開始減少購債,節奏為每月減少購入100億美元國債外加50億美元機構抵押貸款證券(MBS)。雖然政策宣告中只給出了未來兩個月的購債額度,但我們預計後續的Taper大概率會以類似節奏進行,照此計劃,美聯儲將於明年6月前結束購債。此外,政策宣告中也強調了Taper的靈活性,稱“如果經濟前景的變化需要,委員會準備調整購債的步伐”。在我們看來,靈活性是雙向的,這意味著削減購債的速度可以更快,也可以更慢。

2)為何要更早開啟Taper?我們認為這出於風險管理的考慮。當前美國總需求表現強勁,加上通脹水平較高,繼續提供額外支援意義已經不大了,反而是過度的寬鬆會加大通脹風險,加劇資產價格泡沫。雖然鮑威爾強調當前談論加息為時尚早,但儘早開啟Taper能為後續加息留出空間,有助於降低政策犯錯風險。

3)美聯儲仍傾向於通脹是暫時的,但語氣沒有那麼堅定了。鮑威爾認為疫情與供應瓶頸是推升通脹的主要因素,如果沒有新的疫情,基準情形下通脹將在明年二季度後開始回落。儘管如此,有兩個變化值得關注:一是通脹“暫時性”的定義範圍明顯比之前預期的要更長。此前市場認為“暫時性”可能是一個季度左右,目前來看至少是半年、甚至更長。二是美聯儲對於通脹“暫時性”的判斷沒有那麼篤定。一個證據是貨幣政策宣告把“通脹反映了暫時性因素”的措辭改為了“通脹反映了預計是暫時性的因素(factors that are expected to be transitory)”。可見,美聯儲認為通脹的不確定性是在增大的。

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4)對於近期市場出現的明年加息2次的預期,鮑威爾未予以強烈反擊。鮑威爾認為明年供給瓶頸將得到緩解,通脹將在明年下半年回落,因此現在還不足以公開討論加息。但與此同時,他對勞動力市場復甦又頗有信心,認為到明年下半年可能實現充分就業目標。綜合來看,我們認為鮑威爾的基準情形是明年加息1次,而這也可能是大部分美聯儲官員的想法。不過,從美聯儲Taper的路徑看,也不能完全排除加息更多次數的可能性,因為按照當前的時間表,Taper將於明年6月前結束,這相當於給明年下半年留出了加息空間。如果到時候經濟資料超預期強勁,美聯儲是可以採取行動的。

5)我們認為美聯儲仍然低估了美國通脹的持續性。當前美國面對的供給約束並不像鮑威爾所說的那麼“輕描淡寫”,從晶片短缺,到港口擁堵,再到勞動力短缺,這裡的每一個問題都不容易解決。而且供應鏈一環扣一環,一個環節受阻,其他環節運轉效率也會下降,因此想要完全恢復難度比較大。鑑於此,我們認為美國通脹或將持續至明年下半年甚至更長時間。

圖表1:美聯儲政策宣告對比(11月vs 9月)


資料來源:美聯儲,中金公司研究部

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圖表2:美聯儲資產負債表預測


資料來源:美聯儲,中金公司研究部

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