聯儲加息結束後大類資產ETF怎么配？

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一、歷次聯儲末次加息至末次降息階段固定收益市場表現回顧及相關ETF

1.1、歷次末次加息至末次降息階段美國國債表現

1.1.1、該階段美國國債收益率大方向下行，降息周期內聯儲降息節奏影響美國國債收益率下降速度

加息周期末期，市場提前定價寬松，美債收益率拐點往往領先於末次加息時間點。

回顧1983年以來的6輪加息周期，2017年12月-2018年12月、2004年6月-2006年6月、1999年6月-2000年5月、1994年2月-1995年2月、1988年3月-1989年5月及1983年3月-1984年8月，10年期美債收益率拐點分別領先於末次加息1個月、1個月、3個月、3個月、2個月、1個月。

貨幣政策過渡階段，10年期美債收益率下行幅度不小。1983年以來的6輪過渡階段中，2018年12月-2019年8月、2006年6月-2007年9月、2000年5月-2001年1月、1995年2月-1995年7月、1989年5月-1989年6月及1984年8月-1984年9月，10年期美債收益率分別下降87bp、72bp、129bp、161bp、46bp及33bp。其中，1994年聯儲加息周期後美國經濟實現“軟着陸”，1995年2月-1995年7月的過渡階段中10年期美債收益率持續下降，首次降息前2個月起10年期美債收益率下降速度加快。

降息周期，美債收益率整體下行。1983年以來的6輪降息周期中10年期美債收益率均下降。

聯儲放緩降息節奏之後10年期美債收益率可能开始回升。2001年1月-2003年6月及1989年6月-1992年9月的降息周期中，聯儲分別於首次降息後11個月至末次降息間、首次降息後7個月至17個月間放緩降息節奏，期間10年期美債收益率均有所回升。
若聯儲加快降息節奏甚至开啓量化寬松則美債收益率會大幅下降。2019年8月-2020年3月的降息周期中，自2020年3月聯儲連續兩次緊急降息並开啓量化寬松起10年期美債收益率才开始大幅下降。

極端情況下若市場遇到流動性衝擊將推升美債收益率。2007年9月-2008年12月的降息周期中，2008年9月美國陷入流動性危機，投資者拋售美債換取流動性導致10年期美債收益率快速走高，10年期美債收益率自2008年9月17日的3.41%大幅上升至2008年10月31日的4.01%。

1.1.2、歷次末次加息至末次降息階段美國國債價格指數表現

分別以Bloomberg
US Treasury Bellwether 10Y Total Return USD Unhedged (彭博代碼：I00093US) 和 Bloomberg US Treasury Bellwether
2Y Total Return USD Unhedged（彭博代碼：I00090US）代表10年期美國國債全收益價格指數及2年期美國國債全收益價格指數。

貨幣政策過渡期，10年期及2年期美國國債全收益價格指數上漲確定性大，且10年期美國國債全收益價格指數較2年期美國國債全收益價格指數表現更好。2018年12月-2019年8月、2006年6月-2007年9月、2000年5月-2001年1月、1995年2月-1995年7月、1989年5月-1989年6月及1984年8月-1984年9月的6輪貨幣政策過渡期中10年期美國國債全收益價格指數較2年期美國國債全收益價格指數分別跑贏6.63%、3.40%、5.70%、7.47%、1.84%及1.41%。

降息周期內，10年期及2年期美國國債全收益價格指數上漲概率大，且10年期美國國債全收益價格指數表現更好。1983年以來的6輪降息周期中10年期及2年期美國國債全收益價格指數均上漲，且10年期美國國債全收益價格指數漲幅均大於2年期美國國債全收益價格指數。

1.1.3、美國國債ETF名單

1.2、歷次末次加息至末次降息階段美國企業債表現回顧

1.2.1、聯儲末次加息後投資級企業債全收益價格指數並沒有比10年期美國國債全收益價格指數取得更好表現

分別以Bloomberg U.S.
Corporate Index (彭博代碼：LUACTRUU index，久期約11年) 和Bloomberg US Corporate High Yield Index（彭博代碼：LF98TRUU
Index，久期約5年）的價格指數代表投資級企業債和高收益企業債的全收益價格指數。本文中若無特殊說明，投資級企業債價格指數和高收益企業債價格指數分別指投資級企業債全收益價格指數和高收益企業債全收益價格指數。

貨幣政策過渡階段，比較投資級企業債與10年期美國國債表現來看，投資級企業債全收益價格指數並不必然比10年期美國國債全收益價格指數取得更好表現，原因在於該階段投資級企業債與10年期美國國債利差變動幅度不大。在1980年以來的6輪貨幣政策過渡期中，

2006年6月-2007年9月、2000年5月-2001年1月、1995年2月-1995年7月、1989年5月-1989年6月，10年期美國國債價格全收益價格指數分別跑贏美國投資級企業債價格指數2.40%、2.12%、1.37%、0.46%。
2018年12月-2019年8月、1984年8月-1984年9月，美國投資級企業債價格指數則分別跑贏10年期美國國債全收益價格指數1.38%、1.17%。

貨幣政策過渡階段，企業債內部投資級企業債價格指數表現往往優於高收益企業債價格指數。1984年以來的6輪貨幣政策過渡階段中，僅2006年6月-2007年7月期間投資級企業債價格指數跑輸。自末次加息开始，高收益企業債價格指數或領跑，貨幣政策過渡階段末期高收益企業債較投資級企業債开始跑輸。2018年12月-2019年8月、2006年6月-2007年9月及1995年2月-1995年7月，自末次加息开始高收益企業債價格指數均跑贏，臨近首次降息時高收益較投資級企業債價格指數开始跑輸。

降息周期內，投資級企業債價格指數較10年期美國國債全收益價格指數的優勢不明顯。

10年期美國國債全收益價格指數上漲確定性較投資級企業債價格指數更強。1983年以來的6輪降息周期中，10年期美國國債全收益價格指數均上漲，而“危機模式”下，市場避險情緒升溫，投資級企業債往往大幅下跌。例如，1）2020年3月，疫情衝擊下投資級企業債價格指數大幅下跌，本輪降息周期投資級企業債價格指數跑輸10年期美國國債全收益價格指數10.84%。2）2007年9月-2008年12月降息周期，金融危機衝擊下，投資級企業債價格指數跑輸10年期美國國債全收益價格指數30.01%。
在投資級企業債價格指數漲幅大於10年期美國國債全收益價格指數的情況下，投資級企業債價格指數跑贏10年期美國國債全收益價格指數的幅度並不大。2001年1月-2003年6月、1995年7月-1996年1月、1989年6月-1992年9月及1984年9月-1984年12月，美國投資級企業債價格指數分別小幅跑贏10年期美國國債全收益價格指數5.00%、0.32%、3.76%及0.09%。

降息周期內，企業債內部投資級企業債跑贏確定性大。1984年以來的6輪降息周期內投資級企業債價格指數均跑贏高收益企業債價格指數。

末次降息後高收益企業債價格指數漲幅較大。2020年3月、2008年12月、2003年6月、1996年1月、1992年9月末次降息至末次降息後1年，高收益企業債價格指數漲幅較投資級企業債價格指數及10年期美國國債全收益價格指數更大。

自2023年7月末次加息起，企業債收益率回升並於2023年10月見頂後回落，企業債價格指數自末次加息起下跌並於2023年10月觸底後反彈。

1.2.2、美國企業債ETF名單

二、歷次聯儲末次加息至末次降息階段大宗商品表現回顧及相關ETF

2.1、歷次聯儲末次加息至末次降息階段金價表現

2.1.1、該階段黃金的表現:多爲上漲

1995年以來的4輪聯儲貨幣政策寬松周期中，實際利率回落助推金價上漲。

末次加息至首次降息期間（聯儲貨幣政策過渡階段），黃金價格大概率上漲。2018年12月-2019年8月、2006年6月-2007年9月及1995年2月-1995年7月，黃金價格分別上漲16.26%、20.65%及2.39%。2000年5月-2001年1月期間黃金價格小幅下跌2.72%。
降息周期中，實際利率回落助推金價上漲，但若發生流動性危機則金價反而階段性下跌。比如2020年3月及2008年9月-2008年11月流動性危機背景下，實際利率上升，金價下跌。

但是，80年代黃金處於長期熊市中，美國經濟走出70年代的滯脹並尋覓到新的增長點，美元信用恢復，黃金貨幣屬性削弱。因此80年代的兩輪聯儲貨幣政策寬松周期，黃金表現不佳。

1989年5月-1989年6月、1984年8月-1984年9月的2輪貨幣政策過渡期，黃金價格分別下跌1.88%、1.60%。
1989年6月-1992年9月、1984年9月-1984年12月的2輪降息周期內，黃金價格分別下跌6.00%、8.19%。

2022年3月至2023年7月的加息周期中，各國央行增加購金量助推金價上漲。2022年及2023年央行及官方機構的黃金需求量較往年顯著上升。

2.1.2、黃金ETF名單

2.2、歷次聯儲末次加息至末次降息階段銅、原油表現

2.2.1、供需關系是影響銅價的主要因素，貨幣政策過渡階段銅價表現無顯著規律，降息周期往往對應經濟疲軟，需求走弱

供需關系是主導銅價變動的主要因素，加息周期往往經濟基本面具韌性，銅需求端走強，銅價往往上漲。1988年至2017年的5輪加息周期中，

2004年6月-2006年6月、1999年6月-2000年5月、1994年2月-1995年2月及1988年3月-1989年5月銅價上漲。
僅2017年12月-2018年12月的加息周期中銅價下跌，主要由於中美貿易摩擦對全球經濟增長預期造成負面影響。

本輪聯儲貨幣政策周期中，2021年海外貨幣流動性寬松及銅供需錯配等因素推動銅價大幅上漲。隨着2022年加息周期的开啓，經濟衰退預期升溫，雖然美國經濟具韌性，但是商品消費與服務消費不同步，商品消費疲軟，導致市場擔憂銅需求端走弱，帶動銅價下跌。

貨幣政策過渡階段銅價表現無顯著規律。1989年至2018年的5輪貨幣政策過渡階段中，1）2006年6月-2007年9月、1995年2月-1995年7月，銅價分別上漲3.00%、5.69%；2）2018年12月-2019年8月、2000年5月-2001年1月及1989年5月-1989年6月，銅價分別下跌1.93%、6.21%及10.05%。

降息周期往往對應經濟疲軟，需求走弱，銅價往往下跌。1989年以來5輪降息周期中：

2019年8月-2020年3月、2007年9月-2008年12月、2001年1月-2003年6月及1995年7月-1996年1月銅價下跌，主要由銅需求端疲軟導致。
1989年6月-1992年9月降息周期銅價上漲4.13%。實際上，降息並未改變銅價下跌的大趨勢，受日本經濟泡沫破裂及歐洲經濟增速下滑影響，銅價自1989年第二季度开始下行並持續到1993年末。

2.2.2、原油商品屬性明顯，供需關系主導原油價格表現

原油價格主要受供需關系影響，加息周期往往對應經濟景氣，原油需求端走強，刺激油價上漲。1）2004年6月-2006年6月、1999年6月-2000年5月及1994年2月-1995年2月的3輪加息周期中原油價格上漲。2）2017年12月-2018年12月加息周期中原油價格下跌，原因是供給過剩，在美國制裁伊朗效果不及預期且部分主要石油生產國增產背景下，油價大幅下跌。

貨幣政策過渡階段原油價格無明顯規律。2018年12月-2019年8月、2006年6月-2007年9月及1989年5月-1989年6月原油價格上漲；2000年5月-2001年1月、1995年2月-1995年7月原油價格下跌。

降息周期原油需求走弱，但若供給端收縮較需求端更快，反而將支撐油價。例如，在石油危機背景下，供給端快速收縮助推油價大幅上升。1）2001年1月-2003年6月降息周期中，2001年OPEC分別於1月、3月達成限產保價協議進而抑制油價下跌，而後於2001年11月再次達成限產保價協議，原油價格於2002年1月觸底後企穩回升。2）1989年6月-1992年9月降息周期中，海灣战爭導致石油產量驟減，原油價格自1990年6月至1990年9月大幅上漲。