平安證券：工業企業庫存增速小幅提升，“補庫存”持續性待考

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核心觀點

事項：2024年1-4月工業企業利潤同比增長4.3%，持平於一季度。

1. 工業企業營收和利潤回歸同比正增長。2024年4月工業企業利潤單月同比增長4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5個百分點；工業企業營收增長3.3%，由負轉正。拆分來看，1）量增：4月工業增加值同比增速爲6.7%，較3月提升2.2個百分點。2）價升：4月PPI同比-2.5%，較3月提升0.3個百分點。3）利潤率微增：4月工業企業營收利潤率略高於去年同期，對工業利潤增速的拉動較3月提升近4個百分點。從影響利潤率的因素看，工業企業每百元營業收入中成本、管理及銷售費用增加，而財務費用和其他差額項目回落，或受益於融資成本下行和人民幣匯率貶值。

2. 從大類行業看，4月制造業利潤增速微升，水電燃氣行業盈利增速放緩，採礦業利潤同比跌幅擴大。制造業主要板塊中：1）裝備制造仍是工業盈利的主要帶動力量，利潤增速放緩至16.3%，拉動規上工業利潤4.7個百分點，較一季度減少0.2個百分點。2）消費制造業利潤增速回升1.1個百分點至12.0%，助力工業利潤回穩。3）原材料行業盈利分化。與建築投資需求相關的行業盈利低迷，其中黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業虧損擴大，非金屬礦物制品行業利潤同比負增53.9%。不過，石化及新能源相關的原材料行業盈利偏強，利潤同比較快增長。

3. 工業企業庫存增速小幅提升，“補庫存”持續性待考。4月工業企業產成品存貨同比增速3.1%，連續5個月回升，處於2023年6月以來的震蕩區間上沿（增速在1.6%到3.1%之間徘徊）。平安證券認爲，二季度工業產成品庫存回升存在一定基礎。一方面，低基數將助力二季度PPI同比增速回升，有利於作爲名義值的產成品庫存回補；另一方面，領先庫存半年的工業增加值產出缺口在2023年四季度持續回升，均有利於產成品庫存回補。不過，庫存回補斜率或有限，下半年持續性待考。產出缺口自2024年2月起逐步回落，或不利於2024年三季度工業庫存的回補。結構上，1）原材料行業（約佔工業庫存的29%）工業增加值增速在3月至4月連續回落、PPI同比增速持續磨底，補庫的持續性有待觀察。2）裝備制造行業（約佔工業庫存的46%）面臨產能過剩壓力，抑制其價格表現，且外部貿易摩擦增多，生產維持高景氣的難度增大，制約庫存回補幅度。3）消費制造行業存在庫存回補的基礎，但其庫存僅佔工業總體的22%。

4. 工業企業資產增速快於負債，資產負債率暫持平。4月末工業企業資產負債率持平於57.3%，總資產增速和總負債增速分別爲6.0%和5.7%。從歷史數據看，工業企業負債增速與資產增速的差值領先資產負債率增速一年左右，該指標在2023年5月見頂，自2023年8月趨於下行，或預示着2024年下半年起，工業企業資產負債率將面臨一定回落壓力。

2024年5月27日，國家統計局公布1-4月規模以上工業企業經營數據。1-4月規上工業企業實現利潤總額20946.9億元，同比增長4.3%，持平於一季度。工業企業經濟效益狀況主要呈現以下特點：

1、工業企業營收和利潤回歸同比正增長。

2024年4月，工業企業利潤單月同比增長4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5個百分點；工業企業營收增長3.3%，而3月同比下降1.2%。

拆分量、價和利潤率：1）量增：2024年4月工業增加值同比增速爲6.7%，較3月提升2.2個百分點；2）價升：PPI同比增長-2.5%，較3月提升0.3個百分點。3）利潤率微增：2024年4月工業企業營業收入利潤率略高於去年同期，對工業利潤增速的拉動較3月提升近4個百分點。

2024年1-4月，工業企業營收利潤率爲5.00%，雖略高於2023年同期，卻低於5.61%的歷史同期均值（2012年以來）。從影響利潤率的因素看：一方面，每百元營收中的其他差額項目（在會計報表中對應稅金及附加、資產減值、匯兌損益等分項）較去年同期回落0.25元，對衝了成本和費用增加的負面影響，或在人民幣匯率同比貶值的過程中受益。另一方面，工業企業每百元營業收入中的成本和費用分別較去年同期增加0.16元和0.02元，形成一定拖累。其中，工業企業每百元營收中的成本處於2018年以來同期最高點，銷售費用和管理費用同比增加，僅財務費用同比減少。

2、從大類行業看，裝備制造仍是工業盈利的主要帶動力量，消費制造行業盈利穩步恢復。

2024年1-4月，工業利潤累計同比增長4.3%，增速持平於一季度。大類行業中，作爲工業盈利的主體部分的制造業利潤累計同比增長8.0%，增速較一季度提升0.1個百分點；採礦業利潤同比跌幅擴大0.1個百分點至-18.6%，受煤價下降、產量減少影響。水電燃氣行業盈利較快增長，利潤累計同比增長36.9%，但增勢放緩，增速較一季度回落3.1個百分點，其盈利主要受益於電煤成本降低、發電量增長。

制造業主要板塊中：1）裝備制造利潤增速小幅放緩，但對工業利潤增速的拉動仍有4.7個百分點。2024年1-4月，裝備制造業利潤同比增長16.3%，較一季度回落1.7個百分點；結構上，裝備制造業以電子、鐵路船舶航空航天運輸設備、汽車利潤表現較強。其中，電子行業受智能手機、集成電路、液晶面板等產品需求釋放、產量增長推動，利潤大增75.8%；鐵路船舶航空航天運輸設備行業受造船訂單快速增長、產品附加值提高等因素推動，利潤增長40.7%；汽車行業產銷較快增長，利潤增長29.0%。平安證券測算，裝備制造對1-4月規上工業利潤的拉動爲4.7個百分點，較一季度回落0.2個百分點。

2）消費制造利潤增速回升，助力工業利潤回穩。2024年1-4月，消費制造行業利潤同比增長12.0%，增速較一季度加快1.1個百分點，受益於出口恢復、市場需求改善。結構上，13個子行業利潤均實現增長，其中造紙行業利潤增長1.55倍，文教工美、家具、印刷、紡織、皮革制鞋、食品制造行業利潤增長13.8%-34.6%。

3）原材料行業盈利分化。與建築投資需求相關的三大原材料行業盈利低迷。2024年1-4月，黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業虧損分別較一季度擴大8.6和7.7億元，虧損額分別爲222.2億元和43.3億元；非金屬礦物制品行業利潤同比增速爲-53.9%。不過，石化及新能源相關的原材料行業盈利偏強，化學纖維制造、有色金屬冶煉、橡膠塑料制品、化學原料和化學制品行業利潤同比分別增長181.3%、56.6%、 20.7%和8.4%。

3、工業企業庫存增速小幅提升，“補庫存”持續性待考。

2024年4月工業企業產成品存貨同比增速3.1%，連續5個月回升，處於2023年6月以來的震蕩區間上沿（增速在1.6%到3.1%之間徘徊）。

平安證券認爲，二季度工業產成品庫存回升存在一定基礎，但斜率或有限，下半年持續性待考。

從領先庫存周期變化的總量指標看：一是，低基數將助力PPI同比增速在2024年5月至6月回升，有利於作爲名義值的產成品庫存回補。二是，工業增加值產出缺口領先庫存增速半年左右，該指標在2023年四季度持續回升，表明2024年二季度庫存增速存在回升基礎；然而，產出缺口自2024年2月起逐步回落，或不利於2024年三季度工業庫存的回補。

由於4月分行業的產成品庫存增速尚未公布，平安證券暫且以3月數據觀察各板塊產成品庫存變化：1）原材料行業（約佔工業庫存的29%）庫存增速小幅回落。平安證券測算，2024年3月原材料行業產成品庫存增速約2.3%，雖較2月末回落，仍處2023年5月以來較高位置。原材料行業前期“補庫存”主要得益於 PPI與工業增加值增速的同步擡升，但其工業增加值增速在3月至4月連續回落、PPI同比增速持續磨底，補庫的持續性有待觀察。

2）裝備制造行業（約佔工業庫存的46%）庫存初步企穩。2024年3月裝備制造業產成品庫存增速約3.3%，相比2月（2020年以來最低點）提升0.3個百分點。出口復蘇、設備更新改造助力裝備制造行業工業增加值高位運行，繼而帶動庫存增速初步企穩。平安證券認爲，裝備制造行業“補庫存”基礎尚不穩固。一是，裝備制造各子行業面臨不同程度的產能過剩壓力，抑制其價格表現，也制約庫存回補幅度。截至2024年4月，裝備制造行業PPI已連續3個月徘徊在-2.2%低位。二是，裝備制造業工業增加值基數二季度起逐步擡升，且外部貿易摩擦增多、制約行業出口，同比維持高景氣的難度增大。

3）消費制造行業（約佔工業庫存的22%）庫存小幅回補。2024年3月消費制造業產成品庫存增速約3.3%，自2023年12月已連續回升一季度，累計提升0.4個百分點。消費制造行業庫存回補的基礎在於工業增加值的回升，行業PPI同比增速也震蕩回升、或已“築底”。

4、工業企業資產增速快於負債，資產負債率暫持平。

2024年4月末工業企業資產負債率持平於57.3%。分所有制看，2024年4月末國有控股和外資工業企業資產負債率分別較3月末提升0.1和0.2個百分點，而私營工業企業資產負債率持平於3月。

2024年4月工業總資產增速和總負債增速分別爲6.0%和5.7%。自2023年12月起，工業企業總資產增速已連續4個月快於負債增速。從歷史數據看，工業企業負債增速與資產增速的差值領先資產負債率增速一年左右，該指標在2023年5月見頂，自2023年8月趨於下行，或預示着2024年下半年起，工業企業資產負債率面臨一定回落壓力。